摘要

5月的第一周， 本次報告主要是對去年底的年報和4月份的報告內容的進(jìn)一步跟蹤審視，整體來(lái)看我們對于長(cháng)期趨勢的研究邏輯仍然存在，大方向的結論仍然具有一定的參考意義，本報告我們將進(jìn)一步從宏微觀(guān)層面對下一階段的白糖市場(chǎng)進(jìn)行跟蹤描述，南美巴西新榨季已經(jīng)進(jìn)入第一個(gè)月的跟蹤，我們也將在后期的跟蹤中添加新榨季的供需平衡跟蹤和預報，我們的主要觀(guān)點(diǎn)白糖在下半年將迎來(lái)關(guān)鍵的時(shí)間窗口仍然堅持，短期的波動(dòng)呈現出市場(chǎng)對后市的期望，同時(shí)，我們可以說(shuō)在下一個(gè)較長(cháng)周期中不單單是白糖，我們認為農產(chǎn)品板塊也將是商品策略配置中不可忽略的一個(gè)重要部分。

文章要點(diǎn)

1、宏觀(guān)：國內工業(yè)生產(chǎn)同比有所回落，物價(jià)穩中有升，處于可控范圍，流動(dòng)性仍然維持穩定充裕，但未見(jiàn)明顯的寬松，海外經(jīng)濟美國非農數據超預期，聯(lián)儲按兵不動(dòng)，制造業(yè)回落，主要焦點(diǎn)集中在中美貿易談判進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期，可能造成近期市場(chǎng)波動(dòng)。

2、目前Brent原油價(jià)格已經(jīng)有年初持續反彈超過(guò)75美元，反彈高度達到去年下半年下跌幅度的70%，目前在OPEC減產(chǎn)、伊朗等地緣政治的利多影響因素消退的情況下，原油價(jià)格大概率在進(jìn)入5月份后季節新回調，其中主要原因可能在伊朗問(wèn)題過(guò)度悲觀(guān)情緒得到緩解和減產(chǎn)緩和等因素的推動(dòng)，但也不排除美國與伊朗、委內瑞拉以及伊拉克地區問(wèn)題的惡化支撐油價(jià)。

3、國內白糖價(jià)格走勢有著(zhù)明顯的周期性，主要由于其自身的自然周期有較大的影響，包括氣候周期也可能會(huì )形成一定的共振影響，但是目前的全球經(jīng)濟環(huán)境和我國的政策環(huán)境都和以往不同，在周期的運行上我們認為有可能會(huì )存在一定的時(shí)間和空間的變化，主要需要關(guān)注的是我國的白糖進(jìn)口政、補貼和國儲等政策在其中起到的作用，我們認為全球周期啟動(dòng)將會(huì )加大國內白糖市場(chǎng)和價(jià)格的波動(dòng)。

4、市場(chǎng)操作建議，主要包括趨勢性和價(jià)差策略建議。

正文

5月的第一周，本次報告主要是對去年底的年報和4月份的報告內容的進(jìn)一步跟蹤審視，整體來(lái)看我們對于長(cháng)期趨勢的研究邏輯仍然存在，大方向的結論仍然具有一定的參考意義，本報告我們將進(jìn)一步從宏微觀(guān)層面對下一階段的白糖市場(chǎng)進(jìn)行跟蹤描述，南美巴西新榨季已經(jīng)進(jìn)入第一個(gè)月的跟蹤，我們也將在后期的跟蹤中添加新榨季的供需平衡跟蹤和預報，我們的主要觀(guān)點(diǎn)白糖在下半年將迎來(lái)關(guān)鍵的時(shí)間窗口仍然堅持，短期的波動(dòng)呈現出市場(chǎng)對后市的期望，同時(shí)，我們可以說(shuō)在下一個(gè)較長(cháng)周期中不單單是白糖，我們認為農產(chǎn)品板塊也將是商品策略配置中不可忽略的一個(gè)重要部分。

1、近期宏觀(guān)經(jīng)濟概要

中國貨幣未有明顯放寬談何收緊

2019年1季度，從貨幣供給總量增長(cháng)來(lái)看，現金M0盡投放今年2月至3月持續收緊，基礎貨幣余額3月份出現明顯下滑，同比增速明顯下滑，并明顯低于GDP增長(cháng)水平，可以看出總體貨幣現金投放仍處于穩定偏緊階段。

?圖1基礎貨幣

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M1增速同比來(lái)看明顯回落，環(huán)比2019年2月和3月有所回暖，M2增速繼續維持在2018年的水平不便，較16和17年同比增速明顯回落，4月M2同比增速8.5%較上月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。

?圖 2貨幣供給

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?圖3 OMO市場(chǎng)和準備金率

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以上我們可以明顯看出，貨幣流動(dòng)性控制上仍然是穩中偏緊的，特別是對銀根的控制上較緊，整體流動(dòng)性的充裕主要依靠基于逆周期操作的準備金調整來(lái)維持相對合理的貨幣乘數和整體流動(dòng)性，同時(shí)我們在OMO市場(chǎng)僅投放看，2019年以來(lái)仍然沒(méi)有出現明顯的凈投放現象。

5月15日定向降準穩預期意義更大

?圖4 美國就業(yè)現狀

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2019年5月6日，央行在股市開(kāi)市之前發(fā)布將在5月15日開(kāi)始對部分中小銀行施行定向降準，對聚焦當地、服務(wù)縣域的中小銀行，實(shí)行較低的優(yōu)惠存款準備金率。對此我們認為其主要目的在于穩定市場(chǎng)預期，對于市場(chǎng)預計的2800億釋放流動(dòng)性并不能意味著(zhù)寬松政策的表現，其主要目的在于平衡后期OMO到期工具的流動(dòng)性回收，對于MLF市場(chǎng)我們可以明顯看到MLF余額自2019年以來(lái)持續下滑，新增明顯減少，而6、7月份將迎來(lái)MLF到期的高峰期，兩個(gè)月超過(guò)上萬(wàn)億到期額，同比增幅較大，從目前的貨幣政策表現來(lái)看仍然處于降杠桿階段。我們認為實(shí)體經(jīng)濟數據若不及預期，貨幣市場(chǎng)操作可能在接下來(lái)2至3季度間略顯寬松。從本次5月15日定向降準宣布的時(shí)間來(lái)看一定程度上出于對沖市場(chǎng)不利因素影響考慮，對沖中美貿易談判變化導致的市場(chǎng)情緒影響，無(wú)需過(guò)度解讀，后期政策取向依然維持結構性和對沖性的特點(diǎn)。

低利率水平支持流動(dòng)性

?圖5 利率水平

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支持流動(dòng)性主要在于市場(chǎng)利率水平維持較低水平，SHIBOR同業(yè)拆解利率2019年以來(lái)一直維持相對低位，國債收益率自2018年下半年以來(lái)持續回落，目前維持相對低位運行，市場(chǎng)利率低位為市場(chǎng)流動(dòng)性提供支撐。

工業(yè)生產(chǎn)企穩景氣指數回落

?圖6 工業(yè)增加值和工業(yè)利潤表現

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3月份受季節性因素工業(yè)增加值增長(cháng)8.5%，超出預期，累計同比增速穩定。工業(yè)利潤并未出現明顯回升，隨著(zhù)國內減稅降費政策的落地將在一定程度上改善工業(yè)企業(yè)盈利環(huán)境。

?圖7 PMI水平

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2019年4月全國制造業(yè)PMI為50.1%，較3月小幅回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，但仍在線(xiàn)上且高于一季度均值，本次回落受一定的季節性因素影響。新訂單和生產(chǎn)指標均出現一定回落，但受貿易環(huán)境緩和4月出口訂單指數明顯回升至49.2，庫存指數回落主要由于生產(chǎn)積極性降低，庫存水平進(jìn)一步去化。

中國物價(jià)水平穩中有升

?圖8 物價(jià)水平cpi和ppi

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3月份受食品物價(jià)大幅提升影像，CPI同比增長(cháng)明顯提升，工業(yè)品價(jià)格指數受生產(chǎn)資料物價(jià)回升小幅企穩，4月份以來(lái)國內食品價(jià)格整體上漲但漲幅回落，4月CPI同比繼續小幅回升，同比增長(cháng)2.5%，處于2018年較高水平。由于鋼鐵、油價(jià)在4月份的上漲，PPI指數環(huán)比有望維持穩定，同比繼續回升至0.9%，其中PPI生活資料食品類(lèi)上漲明顯。

中國固投回暖消費分化

?圖9 固定投資和房地產(chǎn)

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?圖10 汽車(chē)消費

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2019年1季度固定資產(chǎn)投資小幅回升，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比增速繼續加快，商品房銷(xiāo)售企穩回暖，但是汽車(chē)消費板塊仍然低迷，乘用車(chē)銷(xiāo)售和汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)率同比均出現明顯下降，部門(mén)源于去年同期基數較高，但也扣除季節性影響，今年以來(lái)的消費表現同樣不容樂(lè )觀(guān)。資本類(lèi)消費大于商品消費。

海外要點(diǎn)

?圖11 美國工業(yè)生產(chǎn)

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?圖12 美國cpi和失業(yè)率

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美聯(lián)儲議息會(huì )議按兵不動(dòng)。上周三，美聯(lián)儲議息會(huì )議決定維持聯(lián)邦基金目標利率不變，此次會(huì )議聲明較3 月上調了對經(jīng)濟的表述，并下調了對通脹走勢的描述。新聞發(fā)布會(huì )上，鮑威爾表示近期核心通脹下滑主因是臨時(shí)性因素，強勁的就業(yè)將支持通脹重回2%附近，會(huì )議還決定下調超額存款準備金利率5bp 至2.35%，以控制聯(lián)邦基金有效利率處在目標區間內，并不代表貨幣政策轉向，聯(lián)儲近期加息或降息的概率都不大。美國4月非農數據超預期。美國4 月制造業(yè)PMI回落。上周三美國公布4 月ISM 制造業(yè)PMI 為52.8，創(chuàng )近30 個(gè)月新低，預期55、前值55.3。其中，新訂單、生產(chǎn)、就業(yè)分項均較前值大幅回落，物價(jià)分項降至50，進(jìn)、出口分項跌破榮枯線(xiàn)。4 月PMI數據指向美國制造業(yè)仍在擴張，但幅度放緩。

歐元區一季度GDP 增速反彈。上周二，歐洲統計局公布歐元區一季度GDP 環(huán)比初值0.4%，高于預期的0.3%和前值0.2%，一季度GDP 同比初值1.2%，高于預期的1.1%，前值上修至1.2%。上周五公布的通脹數據顯示，歐元區4 月調和CPI 同比1.7%，核心調和CPI 同比初值1.2%，均高于預期和前值。

中美貿易磋商：特朗普態(tài)度令市場(chǎng)對中美貿易摩擦由樂(lè )觀(guān)轉向悲觀(guān)，貿易談判似乎到了關(guān)鍵時(shí)間，近期中美貿易談判將其關(guān)鍵作用，2018年美國從中國進(jìn)口額5395億美元，貿易逆差4192億美元，若如特朗普推特所說(shuō)進(jìn)行加稅，基本涵蓋全部從中國進(jìn)口的商品。

2、近期市場(chǎng)運行情況

4月糖價(jià)區間震蕩符合預期

?圖13 原糖和鄭糖市場(chǎng)

資料來(lái)源：WIND，marvin整理

4月國內鄭糖表現較原糖活躍，寬幅區間波動(dòng)，外盤(pán)原糖在4月上半月的震蕩后轉弱，國內鄭糖表現高波動(dòng)，月中價(jià)格上半月快速上漲，下半月迅速回歸，5月初基本接近4月初價(jià)位，SR1909合約最高漲至5439元/噸，在此過(guò)程中我們認為主要原因在于2018/2019榨季結束，我們認為舊榨季減產(chǎn)利多因素并不是主要推動(dòng)價(jià)格大幅上漲的動(dòng)力，我們注意到在價(jià)格快速上漲過(guò)程中鄭州白糖期貨成交量出現大幅增長(cháng)，持倉同樣明顯歐增加，這主要由于4月份上半月市場(chǎng)在經(jīng)濟和社融等數據表現超預期，以及延長(cháng)貿易保障稅收等消息的刺激下，市場(chǎng)資金基于對白糖市場(chǎng)長(cháng)期較為看好的作用下，大幅入市，同樣表現較為突出的也包括白糖相關(guān)股票引來(lái)大量資金的進(jìn)入，但4月下半月開(kāi)始成交和持倉迅速回落，半個(gè)月增倉部分基本離場(chǎng)，但我們可以明顯看到2019年以來(lái)持倉整體明顯上漲，長(cháng)期資金仍較為穩定。

?圖14 ICE機構持倉

資料來(lái)源：WIND，marvin整理

從國際市場(chǎng)的期貨盤(pán)面數據我們可以看出，ICE原糖基金持倉（代表機構投資）和商業(yè)持倉（代表套保）對于糖價(jià)漲跌反映較為敏感，近期基金凈多頭持倉并沒(méi)有明顯增加，相反短期表現為凈空頭持倉，商業(yè)持倉在價(jià)格震蕩區間表現多空切換。

原油價(jià)格短期可能回調

?圖15  原油和原糖價(jià)格走勢

資料來(lái)源：WIND，marvin整理

在年初的“2019宏觀(guān)商品策略年報：結構性宏觀(guān)環(huán)境研究下的資產(chǎn)配置和商品策略建議”中我們對于原油在2019年的走勢做了一定判斷，供給側我們可以看到原油頂部由美國頁(yè)巖油和政府意愿決定，底部由opec和俄羅斯等產(chǎn)油國限產(chǎn)超預期及地緣政治因素決定，這將導致原油價(jià)格在2019年將會(huì )表現在一定的區間震蕩，由于美國供給和經(jīng)濟增速下滑因素，2019年高點(diǎn)我們可以參考2018年高點(diǎn)，大概率將會(huì )在2018年高點(diǎn)下放區間運行，事件影響可能導致短期波動(dòng)頻繁。目前Brent原油價(jià)格已經(jīng)有年初持續反彈超過(guò)75美元，反彈高度達到去年下半年下跌幅度的70%，目前在OPEC減產(chǎn)、伊朗等地緣政治的利多影響因素消退的情況下，原油價(jià)格大概率在進(jìn)入5月份后季節新回調，其中主要原因可能在伊朗問(wèn)題過(guò)度悲觀(guān)情緒得到緩解和減產(chǎn)緩和等因素的推動(dòng)，但也不排除美國與伊朗、委內瑞拉以及伊拉克地區問(wèn)題的惡化支撐油價(jià)。

3、關(guān)注幾個(gè)主要問(wèn)題

巴西18/19榨季減產(chǎn)利多因素被消化

?圖16 2018/2019榨季巴西中南地區甘蔗累計產(chǎn)量

圖17  2018/2019榨季巴西中南地區蔗糖累計產(chǎn)量

數據來(lái)源：UNICA，marvin整理

UNICA數據顯示2018/2019全年榨季中南部主產(chǎn)區甘蔗和蔗糖的產(chǎn)量明顯下滑，甘蔗產(chǎn)量預計由上一榨季的5.96億噸下滑至5.73億噸，蔗糖產(chǎn)量預計由3605.95萬(wàn)噸大幅下滑至2650萬(wàn)噸，分別下滑3.9%和26.51%，其中蔗糖產(chǎn)量在榨季末月擴大跌幅1%。

圖 18  2018/2019榨季巴西中南地區無(wú)水乙醇產(chǎn)量

數據來(lái)源：UNICA，marvin整理

?圖19  巴西中南地區制醇比

數據來(lái)源：UNICA，marvin整理

中南部含水乙醇產(chǎn)量本榨季累計產(chǎn)量增長(cháng)幅度由上個(gè)月的42%縮小至39.17%，預計東北部產(chǎn)區本榨季可能會(huì )比中南部減產(chǎn)更加嚴重，主要是基于東北部榨季開(kāi)始時(shí)期原油價(jià)格上漲明顯，制醇積極性明顯提升，18/19榨季已經(jīng)結束，制醇比創(chuàng )歷史新高季末錄得64.6%。2019年以來(lái)市場(chǎng)對減產(chǎn)利多因素基本消化，糖價(jià)表現穩中有升。

巴西2019/2020榨季中南部甘蔗收榨節奏可能稍慢種植和可收割面積減少

?圖 20 巴西圣保羅甘蔗和蔗糖生產(chǎn)

數據來(lái)源：UNICA，marvin整理

圣保羅作為巴西中南地區的主要甘蔗種植區，從2017/2018和2018/2019兩個(gè)榨季的收榨情況可以明顯看出2018/2019榨季收榨節奏較上一榨季稍早一個(gè)月左右，2019/2020榨季第一個(gè)雙周顯示收榨量較上一榨季明顯減少，收榨節奏稍慢，可能受到當地是天氣因素影響，若榨季開(kāi)始收榨持續放緩，有可能收榨節奏重新放緩至2017/2018榨季，高峰期將有可能在9月份附近。

?圖21  2019/2020榨季巴西中南地區首個(gè)雙周收榨情況

數據來(lái)源：UNICA，marvin整理

UNICA第一個(gè)雙周報告顯示制醇比依然維持較高位置，并且較上一榨季明顯提升，制醇積極性仍高。

?圖 22 巴西圣保羅甘蔗種植

數據來(lái)源：UNICA，marvin整理

從種植和可收割面積來(lái)看， 2018/2019巴西種植面積明顯減少，甘蔗產(chǎn)量難有明顯回升，若制糖比沒(méi)有顯著(zhù)提升則蔗糖產(chǎn)量大幅回升的難度較大。

巴西乙醇價(jià)格加速上漲制醇溢價(jià)明顯

?圖23  巴西含水乙醇和汽油價(jià)格

數據來(lái)源：UNICA，marvin整理

巴西含水乙醇價(jià)格走強對糖價(jià)有明顯的支撐效應，目前巴西含水乙醇價(jià)格處于高位運行，并且利用乙醇折算原糖價(jià)格公式計算，乙醇折算原糖2018年以來(lái)具備明顯較高的溢價(jià)，目前溢價(jià)水平仍然維持在2015年的高位區間。乙醇/原糖轉換系數，一噸甘蔗90公升含水乙醇，對應120公斤糖。

?圖 25 巴西甘蔗制糖和制醇收益指數差異

數據來(lái)源：ANP，UNICA，marvin整理

2018年10中旬后雖Brent原油期貨價(jià)格由86美元大幅下滑至50美元附近，但巴西汽油價(jià)格依然維持在高位，汽油中間價(jià)在2018年10月份達到4.717 R$/l高位，18年8月份中間價(jià)含水乙醇/汽油價(jià)格比最低0.59后反彈至目前的0.65附近，從燃料消費機構上看，含水乙醇/汽油價(jià)格比在0.7下方位置被認為是有利于乙醇混合使用，近期巴西國內汽油和乙醇價(jià)基本穩定，乙醇/汽油價(jià)格小幅回升至0.66附近。

從目前巴西汽油價(jià)格區間來(lái)看，維持甘蔗高制醇比的動(dòng)力仍然存在，2019年新榨季來(lái)臨之際，如果汽油和含水乙醇價(jià)格未出現明顯大幅下滑的情況下，新榨季制醇比回歸正?？赡苄圆淮?，巴西糖產(chǎn)量大幅增產(chǎn)的可能性不大，大概率維持2018/2019榨季水平附近。

中國收榨基本結束產(chǎn)量穩增產(chǎn)銷(xiāo)好轉

?圖26 中國產(chǎn)銷(xiāo)情況

數據來(lái)源：中糖協(xié)，marvin整理

?圖27 中國產(chǎn)銷(xiāo)情況

數據來(lái)源：WInd，marvin整理

2018/19年制糖期全國制糖生產(chǎn)已進(jìn)入尾聲，除廣西、云南少數糖廠(chǎng)生產(chǎn)外，其他?。▍^）糖廠(chǎng)均已停榨。截至4月底，本制糖期全國已累計產(chǎn)糖1068.15萬(wàn)噸（上制糖期同期產(chǎn)糖1021.14萬(wàn)噸），比上制糖期同期多產(chǎn)糖47.01萬(wàn)噸，其中，產(chǎn)甘蔗糖936.61萬(wàn)噸（上制糖期同期產(chǎn)甘蔗糖906.17萬(wàn)噸）；產(chǎn)甜菜糖131.54萬(wàn)噸（上制糖期同期產(chǎn)甜菜糖114.97萬(wàn)噸）。本制糖期全國累計銷(xiāo)售食糖576.94萬(wàn)噸（上制糖期同期473.58萬(wàn)噸），累計銷(xiāo)糖率54.01%（上制糖期同期46.38%），其中，銷(xiāo)售甘蔗糖481.26萬(wàn)噸（上制糖期同期392.29萬(wàn)噸），銷(xiāo)糖率51.38%（上制糖期同期43.29%）；銷(xiāo)售甜菜糖95.68萬(wàn)噸（上制糖期同期81.29萬(wàn)噸），銷(xiāo)糖率72.74%（上制糖期同期70.71%）。

國際糖價(jià)經(jīng)歷長(cháng)期低迷主產(chǎn)國供需平衡可能變化

?圖28 主產(chǎn)國供需平衡

數據來(lái)源：Wind，marvin整理

從全球和主要產(chǎn)區供需平衡來(lái)看， 2019年全球產(chǎn)消差額明顯減少，其中印度增產(chǎn)較為明顯，由于國際糖價(jià)依然低迷，但出口并不理想，庫存累計較為嚴重，17/18榨季，1100萬(wàn)噸期末庫存已經(jīng)令印度上下焦頭爛額，一方面蔗農蔗款被大量拖欠，另一方面糖廠(chǎng)虧損累累；而18/19榨季印度期末庫存將激增至1550萬(wàn)噸，蔗農與糖廠(chǎng)的矛盾將被進(jìn)一步激化。因為補貼出口嚴重違背WTO規則，澳大利亞已經(jīng)明確表示反對WTO通過(guò)印度非法糖補貼方案，印度期望通過(guò)補貼出口來(lái)解決國內過(guò)剩的路徑被封殺，預計19/20榨季印度增產(chǎn)將明顯放緩或減產(chǎn)。歐盟食糖生產(chǎn)配額在2017年被取消，甜菜種植面積開(kāi)始擴張，甜菜種植合同一般為期兩年，因此17/18榨季以及18/19榨季歐盟食糖產(chǎn)量均保持較高水平，17/18榨季歐盟凈出口200萬(wàn)噸，18/19榨季仍將凈出口100萬(wàn)噸。目前國際糖價(jià)已經(jīng)跌至歐盟生產(chǎn)成本以下，預計19/20榨季歐盟將進(jìn)一步減產(chǎn)。中國國內糖產(chǎn)量近年來(lái)穩增，進(jìn)口持續減少，庫存消費比持續改善，期末庫存基本上與產(chǎn)消缺口相持平。進(jìn)口政策和數量將成為影響國內糖價(jià)因素之一。

5月后進(jìn)入主要的食糖進(jìn)口和庫存累計窗口期

圖29 中國食糖進(jìn)口和庫存

?數據來(lái)源：UNICA，marvin整理

圖30  巴西對中國食糖出口

數據來(lái)源：UNICA，marvin整理

Unica數據顯示，3月巴西食糖出口至中國超過(guò)10萬(wàn)噸，中國進(jìn)口數量3月海關(guān)錄得6萬(wàn)噸，預計4月份中國進(jìn)口食糖數據將大概率會(huì )出現一定的增長(cháng)，1至3月份全國累計進(jìn)口食糖20萬(wàn)噸，同比減少54%，接下來(lái)的將進(jìn)出中國進(jìn)口食糖的主要時(shí)間窗口，進(jìn)口政策和進(jìn)口數量的變化將會(huì )在產(chǎn)需消息相對真空期將成為糖價(jià)波動(dòng)的關(guān)鍵因素，從國內糖價(jià)季節性走勢來(lái)看，進(jìn)入4月后后糖價(jià)走弱將是大概率，這也在5月初的行情中表現的較為一致。

內強外弱進(jìn)口利潤回升

?圖31 巴西泰國匯率和進(jìn)口利潤

數據來(lái)源：Wind，marvin整理

進(jìn)口配額政策2017年5月份在50%配額外關(guān)稅基礎上加征保障性關(guān)稅，實(shí)施期限為3年，逐年遞減45%、40%、35%。2019年5月份后將由45%將至40%。加征后90%，降低5%依然無(wú)進(jìn)口利潤，此方面影響不大，但是在進(jìn)口許可的放開(kāi)情況將會(huì )產(chǎn)生一定的影響。

巴西雷亞爾貶值加劇外盤(pán)原糖價(jià)格疲軟，國內價(jià)格強勢提升配額內和配額外糖的利潤空間，但是配額內空間有所降低，配額外利潤有所改善。

限行政策依然令蔗糖生產(chǎn)利潤改善難度較大

?圖32 中國甘蔗收購

數據來(lái)源：Wind，marvin整理

?圖33 中國甘蔗和蔗糖成本

數據來(lái)源：marvin整理

直補似乎是降低中國食糖生產(chǎn)成本的唯一出路。17/18榨季，印度甘蔗平均收購價(jià)格為42.3美元/噸，中國廣西為480元/噸(折合70美元/噸)，中國食糖生產(chǎn)成本長(cháng)期大幅高于國際市場(chǎng)。

2018年11月9日，2018／2019年榨季糖料蔗收購價(jià)格繼續采取蔗糖價(jià)格掛鉤聯(lián)動(dòng)、二次結算的管理方式。普通糖料蔗收購首付價(jià)格490元／噸。當一級白砂糖含稅銷(xiāo)售價(jià)格超過(guò)6660元／噸時(shí)，應啟動(dòng)掛鉤聯(lián)動(dòng)措施，聯(lián)動(dòng)系數維持6%。劣質(zhì)淘汰品種不參與二次聯(lián)動(dòng)。

而一旦廣西甘蔗收購價(jià)格下調至400-450元/噸，蔗農就會(huì )大幅削減甘蔗種植面積，食糖產(chǎn)量顯著(zhù)下降，市場(chǎng)能夠自我調節的空間有限，直補是降低中國食糖生產(chǎn)成本的唯一出路。50萬(wàn)噸臨儲糖7月份釋放。甘蔗收購補貼政策若依然不變，收購價(jià)格和掛鉤價(jià)格變化較大的可能性不大，對于產(chǎn)糖成本而言除非食糖價(jià)格大幅上漲方能實(shí)現明顯盈利。

歷史不是簡(jiǎn)單的重復

?圖34 中國糖價(jià)格周期

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?圖35產(chǎn)量?jì)r(jià)格周期

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國內白糖價(jià)格走勢有著(zhù)明顯的周期性，主要由于其自身的自然周期有較大的影響，包括氣候周期也可能會(huì )形成一定的共振影響，但是目前的全球經(jīng)濟環(huán)境和我國的政策環(huán)境都和以往不同，在周期的運行上我們認為有可能會(huì )存在一定的時(shí)間和空間的變化，主要需要關(guān)注的是我國的白糖進(jìn)口政、補貼和國儲等政策在其中起到的作用，我們認為全球周期啟動(dòng)將會(huì )加大國內白糖市場(chǎng)和價(jià)格的波動(dòng)。

4、白糖交易策略建議

期限結構策略

?圖36 白糖期限結構

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從基本面供需面情況而言，在新上漲周期啟動(dòng)初期，假設9月份是新周期啟動(dòng)期間，9月份和次年1月份的基本面來(lái)看，9月份新榨季開(kāi)始供需較為緊張，但由于合約即將到期，1月份將會(huì )成為做多頭寸的主要目的合約，9月-次年1月價(jià)差可能回落，同樣基差進(jìn)一步縮小的概率較大，1月合約和5月合約在下個(gè)月開(kāi)始將成為同年合約，上漲周期啟動(dòng)同樣將帶動(dòng)1月合約的相對強勢，此種現象我們可以從2014/2015年間的期限特征中得到一定的驗證。

價(jià)格走勢和波動(dòng)

圖37 鄭糖價(jià)格走勢和波動(dòng)

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在3月底我們對全年白糖價(jià)格走勢做了一個(gè)全年的預測，從目前的價(jià)格運行情況來(lái)看，價(jià)格依然維持在第二階段的震蕩運行階段，由于信息和資金進(jìn)入的影響，白糖期貨價(jià)格的波動(dòng)率明顯提升，接近前期（18年9月至10月）的高水平，隨著(zhù)資金和消息的消化，波動(dòng)率有望在記下來(lái)進(jìn)入第三階段價(jià)格運行期間有所平復，價(jià)格季節性運行特征期間。從目前白糖價(jià)格運行區間而言，我們相信價(jià)格最為低迷的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，能否再次探底需要第三階段出現明顯的利空消息，持倉和成交代表的資金面已經(jīng)呈現出交投活躍的跡象，但從基本面考量來(lái)看，目前供需并沒(méi)有明顯的收緊，新榨季供需缺口的言論并未得到有力證實(shí)，行情啟動(dòng)尚未到成熟時(shí)間，波動(dòng)和底部特征明顯。我們建議的在第三階段考慮到價(jià)格可能存在再低探底或回調的可能，趨勢交易上可以選擇的策略：

1、在前期低點(diǎn)附近等待建立多單或相對低位逐步建立多頭頭寸；

2、第三階段前期在波動(dòng)率和價(jià)位相對高位（5250以上）逢高建立空單或賣(mài)出看漲期權（建議虛一檔）；

3、在波動(dòng)率高位利用期權組合做空白糖波動(dòng)率（跨式、蝶式等）。

作者：XXX；來(lái)源：撲克投資家；農產(chǎn)品期貨網(wǎng)轉載