一、商品分化現象

1.1年初策略配置年報回顧

股市：

2019年隨著(zhù)美國經(jīng)濟增速的回落，對于美股將很有可能結束超長(cháng)牛市而進(jìn)入回落調整區間。

2019年中國股市表現預計將好于2018年，但是迎來(lái)牛市言之過(guò)早，投資者需要做的是結構性選擇企業(yè)改革、技術(shù)創(chuàng )新（如新能源、智能）、制度改革（例如券商）和城鄉建設等。

債市：

貨幣政策的中性和結構性寬松選擇將使得整體市場(chǎng)收益率穩中偏弱，債券市場(chǎng)依然將會(huì )是一個(gè)較為穩定的投資板塊。

商品：

2019年原油價(jià)格大概率將會(huì )在相對于2018年高點(diǎn)偏低的區間運行，整體運行特點(diǎn)將會(huì )表現為高波動(dòng)和偏弱運行。

圖1 2019年初宏觀(guān)商品策略年報觀(guān)點(diǎn)

資料來(lái)源：marvin

商品：

帶動(dòng)的銅和部分小金屬（鈷、鎳等）品種價(jià)格，所以長(cháng)期來(lái)看部分有色部分品種可能在會(huì )有相對其他有色品種稍強的表現。

2017年至2018年間，供給側改革效應明顯，工業(yè)品價(jià)格維持相對高位震蕩，工業(yè)利潤持續下滑在2018年開(kāi)始，利潤收縮逐步向上游傳導，這一特征在鋼材中上游（鋼廠(chǎng)，煉焦等）表現較為明顯。我們認為2019年鋼材價(jià)格有可能繼續維持高波動(dòng)率特征，整體趨勢強弱與2018年相當，在供給側邊際效應遞減的情況下，有可能在需求旺季表現較為強勢，而淡季到來(lái)前警惕大幅波動(dòng)風(fēng)險。

農產(chǎn)品板塊是一直以來(lái)我比較關(guān)注的，具有較強周期性的棉花和白糖等品種值得關(guān)注底部的構建，具備一定農產(chǎn)品屬性的工業(yè)品橡膠供給的寬松的環(huán)境下，關(guān)注消費增長(cháng)和產(chǎn)膠國政策變動(dòng)對價(jià)格的影響。

圖2 2019年初宏觀(guān)商品策略年報觀(guān)點(diǎn)

資料來(lái)源：marvin

1.2商品板塊強弱關(guān)系

圖3行業(yè)板塊強弱

數據來(lái)源：WIND，marvin

圖4上下游產(chǎn)業(yè)利潤估算

數據來(lái)源：WIND，marvin

2019年商品市場(chǎng)運行接近半年時(shí)間，在這個(gè)階段我們可以明顯看到，工業(yè)品其中包括能源煤焦鋼及有色等板塊的價(jià)格走勢相對于農產(chǎn)品板塊均有明顯的比價(jià)下行趨勢，拿黑色板塊為例，從2018年下半年開(kāi)始維持兩年多的煉鋼高利潤現象出現環(huán)節，上游原料價(jià)格走勢表現逐漸增強，焦煤焦炭也表現同樣的比價(jià)趨勢，能源板塊和下游的化工板塊同樣出現工業(yè)利潤下行，上游表現較為強勢的明顯趨勢，而我們初略測算的大豆壓榨利潤表現來(lái)看，農業(yè)利潤不斷回暖，并且疊加貿易環(huán)境的變化，對于中國國內而言，農產(chǎn)品和工業(yè)品價(jià)格也存在基本貿易戰刺激，同樣相對利多農產(chǎn)品板塊，利空工業(yè)品。我們認為這將不會(huì )是一個(gè)短期的現象，可能持續較長(cháng)時(shí)期。

1.3商品板塊波動(dòng)率

圖5商品板塊波動(dòng)率

數據來(lái)源：WIND，marvin

從品種板塊的波動(dòng)率走勢我們可以明顯發(fā)現，貴金屬和農產(chǎn)品板塊長(cháng)時(shí)期以來(lái)價(jià)格波動(dòng)均弱于工業(yè)品，并處于商品整體波動(dòng)率之下，這一現象在2015/2016年出現變化，從目前的短期表現來(lái)看，農產(chǎn)品的波動(dòng)率明顯提升，而且原料端能源波動(dòng)在復雜的宏觀(guān)切換環(huán)境下波動(dòng)較大，在農業(yè)周期和工業(yè)周期切換的時(shí)期，農產(chǎn)品板塊的波動(dòng)率有可能會(huì )跟隨上升。

1.4農產(chǎn)品板塊值得關(guān)注

圖6板塊價(jià)格指數走勢

數據來(lái)源：WIND，marvin

我們可以從幾大板塊相對于農產(chǎn)品板塊的比價(jià)關(guān)系看出，在長(cháng)期的工業(yè)擴張時(shí)期，工業(yè)品和農產(chǎn)品的比價(jià)持續走高，這在工業(yè)生產(chǎn)社會(huì )是難以逆轉的大趨勢，在是在其間我們也可以明顯的看吃工業(yè)農業(yè)相對強弱關(guān)系也有一定的額周期性規律可循，在整體經(jīng)濟下行階段，農產(chǎn)品板塊的表現相對強勢，從2008金融危機以來(lái)，基本上維持著(zhù)2年左右周期的強弱切換規律，這主要由于金融危機后流動(dòng)性對工業(yè)的刺激彈性更強造成，在流動(dòng)性較為穩定的情況下，農產(chǎn)品板塊將可能表現出相對強勢，其中疊加農產(chǎn)品自身的運行周期和貿易政策波動(dòng)，部分農產(chǎn)品勢必表現強勢。

1.5制造業(yè)景氣弱消費市場(chǎng)增速下滑

圖7 PMI水平工業(yè)增加值

圖8消費市場(chǎng)

數據來(lái)源：WIND，marvin

近期全球的經(jīng)濟數據表現，中國、歐洲多數國家的工業(yè)生產(chǎn)并不理想，全球經(jīng)濟增速下行持續，中美貿易戰的持續也將會(huì )在一定程度上影響全球貿易增長(cháng)，5月中國制造業(yè)PMI回落至49.4%，跌至線(xiàn)下，主要指標中均出現明顯回落，工業(yè)增加值穩中有落，從消費層面上看，社會(huì )消費品零售數據和汽車(chē)銷(xiāo)售回落明顯，減稅降費政策政策落地和刺激效應短期難以釋放。

1.6食品CPI貢獻明顯通脹壓力不大

圖9 CPI和PPI

數據來(lái)源：WIND，marvin

食品價(jià)格上漲是CPI上漲的主要動(dòng)力，本月原油和工業(yè)品價(jià)格出現明顯回落，預計下期物價(jià)通脹壓力將會(huì )較小，同比增長(cháng)有可能出現一定的回落，通脹壓力不大。

1.7 6月份可能迎來(lái)的降準等流動(dòng)性平衡政策

圖10 MLF和OMO市場(chǎng)

圖11人民幣存款準備金

數據來(lái)源：WIND，marvin

而6、7月份將迎來(lái)MLF到期的高峰期，兩個(gè)月超過(guò)上萬(wàn)億到期額，同比增幅較大，從目前的貨幣政策表現來(lái)看仍然處于降杠桿階段。我們認為實(shí)體經(jīng)濟數據若不及預期，貨幣市場(chǎng)操作可能在接下來(lái)2至3季度間略顯寬松。上次5月15日定向降準宣布的時(shí)間來(lái)看一定程度上出于對沖市場(chǎng)不利因素影響考慮，對沖中美貿易談判變化導致的市場(chǎng)情緒影響。接下來(lái)的6月份大概率將會(huì )在流動(dòng)性上出現一定的對沖注入政策，我們預計可能將會(huì )迎來(lái)在此的降準或者（定向降準+公開(kāi)市場(chǎng)凈投放）。這將在一定程度上刺激商品價(jià)格的反彈。

1.8美國債利率倒掛現象

圖12美國債利差

數據來(lái)源：WIND，marvin

美國債短期（1年期）和長(cháng)期（5年期和10年期）收益率進(jìn)來(lái)在此出現倒掛，為市場(chǎng)增添不穩定因素。

二、白糖關(guān)注要點(diǎn)

2.1國內糖價(jià)回落尚在預期范圍之內

圖13基金持倉和國內成交

數據來(lái)源：WIND，marvin

進(jìn)入5月，我們在前期預計的弱勢行情如期而至，期間疊加中國和巴西之間達成白糖進(jìn)口額外關(guān)稅意見(jiàn)，加上進(jìn)口許可的下發(fā)，市場(chǎng)對于2020國內進(jìn)口糖市場(chǎng)的預期使白糖期貨特別是遠期（2001合約）出現明顯的下滑，整體成交和持倉表現穩增，但現貨市場(chǎng)相對穩定。從基金持倉表現來(lái)看，凈空頭持倉短期增加較為明顯，整體仍然處于全年弱勢運行的“第三階段”。但對于整體流動(dòng)性和外盤(pán)原糖表現來(lái)看，短期波動(dòng)大概率會(huì )明顯體現，前期低點(diǎn)（09合約4700附近）仍然具有較強的參考意義。

2.2原油回調預期兌現內強外弱格局有望改變

圖14內外盤(pán)走勢

數據來(lái)源：WIND，marvin

從國際市場(chǎng)的期貨盤(pán)面數據我們可以看出，ICE原糖基金持倉（代表機構投資）和商業(yè)持倉（代表套保）對于糖價(jià)漲跌反映較為敏感，近期基金凈多頭持倉并沒(méi)有明顯增加，相反短期表現為凈空頭持倉，商業(yè)持倉在價(jià)格震蕩區間表現多空切換。

圖15匯率和白糖進(jìn)口

數據來(lái)源：WIND，marvin

5月初我們預計的原油市場(chǎng)明顯回調行情進(jìn)一步兌現，但是原糖在原油市場(chǎng)出現快速回調過(guò)程中表現相對強勢，在一定程度上也支撐國內糖價(jià)運行，雷亞爾匯率走強是其中一個(gè)重要原因，同時(shí)我們也認為整體供需面預期偏緊的支撐也明顯存在，在5月底和近期的內外期貨盤(pán)面價(jià)格運行情況來(lái)看，外盤(pán)在一定程度上對國內價(jià)格表現出一定的支撐作用，如果我們在下一榨季國內進(jìn)口政策有所松動(dòng)，在糖價(jià)整體回暖的情況下，以往的內強外弱的格局有可能出現變化，當然，這是一種預期。

2.3巴西2019/2020榨季中南部甘蔗收榨稍慢種植和可收割面積減少

圖16巴西中南部新榨季進(jìn)度

數據來(lái)源：UNICA，marvin

巴西本榨季開(kāi)始，從收榨進(jìn)度上看，明顯晚于上一榨季，并且近期巴西雨水的原因，收榨預計較上一榨季晚一個(gè)月左右，同時(shí)在巴西國內油價(jià)和乙醇的走勢也刺激制醇的積極性，制醇比仍然維持高位，從目前的數據來(lái)看，機構預計的巴西出現明顯的產(chǎn)量反彈需要進(jìn)一步修正和考慮。機構對于全球食糖供需平衡的預計上也有部分地區存在分歧。

2.4機構觀(guān)點(diǎn)全球供需平衡5月

圖17 F.O.Licht和USDA平衡表

數據來(lái)源：F.O.Licht和USDA，marvin

兩個(gè)機構對于大部分主產(chǎn)國產(chǎn)量預測增減基本保持一致觀(guān)點(diǎn)，巴西會(huì )出現較為明顯的增長(cháng)，印度泰國歐盟預計減產(chǎn)，在中國產(chǎn)量預計上usda和F.O.Licht有所分歧，usda預計小幅增長(cháng)，F.O.Licht預計小幅減產(chǎn)。.

2019/2020國內產(chǎn)量預估，甘蔗收益下降，種植面積有所減少；北方甜菜種植增長(cháng)空間減少；南方種植面積微減3-5%，單產(chǎn)可能因為人為原因下降，基于此不排除國內食糖產(chǎn)量出現連續三年以來(lái)的首次減產(chǎn)或增長(cháng)降速。

2.5巴西乙醇價(jià)格加速上漲制醇溢價(jià)明顯

圖18巴西汽油乙醇價(jià)格及乙醇對原糖溢價(jià)水平

數據來(lái)源：UNICA，ANP，marvin

5月份巴西國內汽油價(jià)格持續上漲，含水乙醇價(jià)格出現一定幅度的下滑，作為汽車(chē)燃料，乙醇仍然具備一定的競爭優(yōu)勢，2019年前4個(gè)月巴西汽車(chē)生產(chǎn)量穩定，基本與2018年同期持平，我們經(jīng)過(guò)折算的乙醇相對于原糖的溢價(jià)保持在較高位置沒(méi)有明顯回落，這表明高制醇比短期之類(lèi)不具備大幅下跌的條件，除非糖價(jià)短期出現明顯上漲。

巴西含水乙醇價(jià)格走強對糖價(jià)有明顯的支撐效應，目前巴西含水乙醇價(jià)格處于高位運行，并且利用乙醇折算原糖價(jià)格公式計算，乙醇折算原糖2018年以來(lái)具備明顯較高的溢價(jià)，目前溢價(jià)水平仍然維持在2015年的高位區間。乙醇/原糖轉換系數，一噸甘蔗90公升含水乙醇，對應120公斤糖。

2.6巴西產(chǎn)量反彈力度可能不及預期

圖20巴西制醇比、蔗糖產(chǎn)品、甘蔗種植

數據來(lái)源：UNICA，ANP，marvin

對于機構預測的巴西2019/2020榨季產(chǎn)量，其中F.O.licht對于巴西產(chǎn)量預計由上一榨季的30536增至34508千噸（13%），USDA預計由29500增至32000千噸（8.5%），在此我們結合巴西種植面積、收榨情況、制醇比以及乙醇產(chǎn)量等因素的年度對比預計，若種植面積不變的情況下，產(chǎn)量增長(cháng)13%，制醇比至少需要下跌6.5，也就是制醇比回落至58附近，這一可能性我們認為將會(huì )相當小，從目前巴西國內汽油和乙醇，乙醇對糖的溢價(jià)來(lái)看，制醇比大幅下跌不符合經(jīng)濟效益規律。并且巴西仍然具備一定的庫存量。

2.7 5月后進(jìn)入主要的食糖進(jìn)口和庫存累計窗口期

圖22中國食糖進(jìn)口和庫存

數據來(lái)源：UNICA，wind，marvin

Unica數據顯示，3月巴西食糖出口至中國超過(guò)10萬(wàn)噸，中國進(jìn)口數量3月海關(guān)錄得6萬(wàn)噸，4月份海關(guān)進(jìn)口數據大幅增長(cháng)至340000噸，雖然不及去年同期水平，但是環(huán)比明顯增長(cháng)。接下來(lái)的將進(jìn)出中國進(jìn)口食糖的主要時(shí)間窗口，進(jìn)口政策和進(jìn)口數量的變化將會(huì )在產(chǎn)需消息相對真空期將成為糖價(jià)波動(dòng)的關(guān)鍵因素，從國內糖價(jià)季節性走勢來(lái)看，進(jìn)入這個(gè)時(shí)期糖價(jià)走弱將是大概率，這也在5月的行情表現的較為一致。6月份在消息消化過(guò)程中，流動(dòng)性刺激可能使糖價(jià)增加波動(dòng)，疊加原油反彈，糖價(jià)可能迎來(lái)短期反彈行情。

三、交易策略建議

3.1期限結構

圖24白糖期限結構

數據來(lái)源：wind，marvin

從基本面供需面情況而言，在新上漲周期啟動(dòng)初期，假設9月份是新周期啟動(dòng)期間，9月份和次年1月份的基本面來(lái)看，9月份新榨季開(kāi)始供需較為緊張，但由于合約即將到期，1月份將會(huì )成為做多頭寸的主要目的合約，9月-次年1月價(jià)差可能回落，同樣基差進(jìn)一步縮小的概率較大，1月合約和5月合約在下個(gè)月開(kāi)始將成為同年合約，上漲周期啟動(dòng)同樣將帶動(dòng)1月合約的相對強勢，此種現象我們可以從2014/2015年間的期限特征中得到一定的驗證。

3.2策略建議（2019-06）

圖25鄭糖價(jià)格走勢和波動(dòng)

數據來(lái)源：marvin

長(cháng)期來(lái)看，我們對于長(cháng)期牛市周期的到來(lái)仍然保持樂(lè )觀(guān)態(tài)度，在目前的第三階段運行階段，以SR1909合約為參考，在本階段的弱勢行情中前期低點(diǎn)4696附近仍然有強參考意義，如果存在二次探底將可以參考進(jìn)口額外關(guān)稅取消后的進(jìn)口成本，目前測算下來(lái)大致在4500附近，但我認為概率不大，6月份隨著(zhù)經(jīng)濟數據不好，和流動(dòng)性平衡政策即將出臺，6月份糖價(jià)可能在短期呈現區間波動(dòng)SR1909（5250—4800之間），目前的行情看，我們認為外強內弱的轉變可以關(guān)注，短期反彈行情，我們可以參考5250附近壓力。期限結構上我們可以看出反彈行情中遠月較近月表現較強，反彈行情概率較大，在反彈結束可以在近遠月價(jià)差（SR09-2001：-100附近）低位擇機操作買(mǎi)進(jìn)拋遠操作。

1、短期在5000下放嘗試少量短線(xiàn)反彈多單，或短期買(mǎi)入看漲期權，上方壓力5250參考。

2、長(cháng)期關(guān)注多外盤(pán)空國內盤(pán)的對沖機會(huì )。

3、波動(dòng)上沿繼續參考期權組合做空波動(dòng)率（跨式、蝶式等）。

4、價(jià)差策略：09合約-01合約之間價(jià)差下行至（-70~-100）之間考慮買(mǎi)進(jìn)拋遠，短期基差和近遠月價(jià)差可能回歸（前期期貨對于稅收政策的反應消化）；同樣關(guān)注09-05合約和01-05合約的價(jià)差變化，第三階段行情中期低位上行可能性較大，后期臨近8月份后主力合約轉移階段，若強勢行情將帶來(lái)09-01價(jià)差快速下行。

作者：XXX；來(lái)源：marvin Talk；農產(chǎn)品期貨網(wǎng)轉載